我們認為，以美國為首的主要發(fā)達國家“弱復(fù)蘇、低通脹、貨幣松”的環(huán)境為本輪以黃金和銅為代表的資源品行情做出了很大貢獻。具體來說，美量化寬松政策重啟預(yù)期的大大增強，已體現(xiàn)在美國對新興市場的實際利率利差擴大、其自身實際利率持續(xù)處于底部等表象上；而從市場表現(xiàn)來看，發(fā)達市場及新興市場之間利差的持續(xù)擴大也與近期以來新興市場股、匯市的持續(xù)上揚，美元進一步走弱有著強烈的相關(guān)性。在美國實施定量寬松政策的預(yù)期之下，盡管供需端尚不具備強勢支撐資源品的條件，但是持續(xù)的流動性釋放以及進一步的寬松預(yù)期將為黃金、有色等提供滋生價格的溫床，對于A股市場來說，有色、化工以及黃金板塊也將具備一定的投資價值。

　　寬松預(yù)期增強引發(fā)資源股行情

　　我們認為，本次大宗商品市場的行情，絕非依靠持續(xù)高漲的需求拉動，而是對于美貨幣寬松預(yù)期的加強所致。美國經(jīng)濟復(fù)蘇步伐的整體放緩，甚至一度出現(xiàn)的“二次探底”恐慌加劇，以及通脹水平數(shù)月來急劇下滑，是引發(fā)貨幣環(huán)境延續(xù)寬松預(yù)期的關(guān)鍵，這基本構(gòu)成了我們對經(jīng)濟、政策環(huán)境層面的判斷，這也是本次資源品所賴以生存和價格滋生的源頭所在。

　　需要承認的是，自下半年以來美國甚至主要的發(fā)達國家已經(jīng)開始具備了這種從經(jīng)濟到貨幣政策層面的轉(zhuǎn)變。第一，從PMI的走勢來看，發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場經(jīng)濟體的PMI差值在5、6月份已經(jīng)開始出現(xiàn)了持續(xù)性的拐頭向下趨勢。作為較明顯的領(lǐng)先指標(biāo)，PMI基本反映了在經(jīng)濟復(fù)蘇增速上，下半年相對于新興市場，發(fā)達國家的動力明顯減弱。第二，在通脹方面，我們也看到發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場經(jīng)濟體之間核心通脹的差值處在持續(xù)下行的通道中。因此，總體上看，“弱復(fù)蘇+低通脹”環(huán)境的這種變化，的確在下半年開始逐漸顯露。第三，具體來看，我們單單看美國經(jīng)濟各個方面的數(shù)據(jù)也顯示出了對這一環(huán)境變化的印證。無論是從非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增減、零售消費數(shù)據(jù)、工業(yè)產(chǎn)值其中的任何一個方面來看，下半年都是一個復(fù)蘇增速顯著下滑的過程。

　　總體來說，發(fā)達國家弱復(fù)蘇的宏觀狀態(tài)短期內(nèi)難以改變，因此宏觀背景下引來的貨幣政策寬松以及流動性放大是推升資源品機會的直接動力。

　　我們對上述的分析做出一個總結(jié)：即大宗商品市場可以在需求萎靡的時候依靠貨幣擴張的預(yù)期而獲得向上的動能，而貨幣擴張的預(yù)期則需要經(jīng)濟復(fù)蘇弱勢或經(jīng)濟本身處于弱勢加上低通脹的環(huán)境。而如果這種經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，那么大宗商品市場也會下滑，這一點從今年上半年大宗商品的走勢中就能很好的體現(xiàn)。

　　大宗商品“賣點”正臨近？

　　盡管美重啟量化寬松的政策預(yù)期激發(fā)了當(dāng)前對于資源品的投資機會，但是我們?nèi)匀恍枰獙τ陲L(fēng)險以及賣出時點給予控制。我們認為這種判斷可以基于兩方面進行：其一是利差及利率環(huán)境；其二是金融市場環(huán)境。這兩層面的變化能夠間接的反映出發(fā)達國家貨幣放松對資源品影響的變化。

　　首先，從利差及利率環(huán)境來看。一方面，美國的實際利率既包含了發(fā)達國家通脹水平又包含了其名義匯率變化的情況，因此在其見底回升的過程中，已經(jīng)可以反映出美國貨幣寬松開始發(fā)生變化的跡象，而這也意味著資源品的上升推動力在逐漸減弱。另一方面，新興市場與美國間實際利率的利差也是可供監(jiān)測的目標(biāo)之一。目前亞洲在東歐及拉美之后對美國的實際利差已經(jīng)開始拐頭向上，新興市場目前大多均面臨著較高的通脹水平，且升息局面也已顯現(xiàn)，當(dāng)新興國際與美國的實際利差這一指標(biāo)開始出現(xiàn)縮小的時候，也就意味著美國實際利率開始出現(xiàn)回升的趨勢，或者說當(dāng)前相當(dāng)?shù)呢泿艑捤深A(yù)期開始大大減弱。

　　其次，從金融市場環(huán)境來看，新興經(jīng)濟體匯率和股市的提升反映了上面所說的利差擴大的過程。日元的走強，也反映了利差擴大對美元貶值的作用。最后，從黃金價格走勢來看，其價格走勢本身反映了流動性的充裕程度。本質(zhì)上，以上三方面市場的表現(xiàn)都更加直接地反映了當(dāng)前利率環(huán)境和經(jīng)濟形勢所處的環(huán)境。如果新興市場匯率和股市下跌、日元走弱、黃金價格下跌就意味著市場對于未來流動性和利差的預(yù)期都發(fā)生了反轉(zhuǎn)。我們認為，金融市場可能是更直接和更具有前瞻性的判斷標(biāo)準。

　　依照我們判斷賣點的標(biāo)準，新興市場與美國實際利率利差的收窄、美國實際利率的上升、新興市場匯率和股市下跌、黃金價格下跌和日元的走弱都可能意味著大宗商品的賣點已經(jīng)來臨。

　　此外，盡管10月19日央行超預(yù)期地宣布上調(diào)存貸款基準利率25個基點，且當(dāng)晚大宗商品應(yīng)聲下跌，而美元出現(xiàn)報復(fù)性反彈；但我們認為，央行超預(yù)期的加息操作，只是導(dǎo)致了投資者對房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)需求不確定性的加大。然而，這種動搖導(dǎo)致的僅僅是短期的避險心理上升，這從美元指數(shù)的反彈便可以看出。事實上，央行利率上調(diào)的操作恰恰與我們分析中所認為的新興國際與發(fā)達國家利差處于上升通道表現(xiàn)一致，因而支撐大宗商品繼續(xù)走強的形勢并未消退，美國“弱復(fù)蘇、低通脹、貨幣松”的形式也不會發(fā)生任何改變。從這個角度而言，這并不會對我們看好資源品機會的看法產(chǎn)生過大影響。

　　三大板塊貫穿“資源市”

　　盡管美國歷史上量化寬松的經(jīng)驗并不多，但是我們以基礎(chǔ)貨幣的大規(guī)模變動作為估算標(biāo)準就使得樣本的說服力增大了許多，首先，對于國際市場上黃金以及主要資源品的價格來說，我們估算的結(jié)果如表1。

　　而對A股市場相關(guān)板塊的影響上來說，對于國內(nèi)的相關(guān)板塊所采用的指數(shù)，我們用的是申萬行業(yè)指數(shù)，對與資源品相關(guān)的A股主要板塊我們給出的影響力度如表2。

　　值得一提的是，我們通過測算可以發(fā)現(xiàn)，在美量化規(guī)模低于5000億的情況下，對A股上游相關(guān)板塊的提振力相對要弱勢許多，甚至可能會出現(xiàn)一定程度上對之前預(yù)期的下跌修復(fù)過程。這一方面向我們揭示了目前市場上對于美量化規(guī)模的預(yù)期大概在5000億以上，另一方面也提示了本輪發(fā)達國家貨幣政策放松下所帶來的資源品投資機會中，所蘊含的最需注意的風(fēng)險。

　　黃金指數(shù)有色指數(shù)化工指數(shù)

　　0-5000億 12023.4 5071.79 2554.83

　　5000億-10000億 12814.5 5237.99 2689.43

　　10000億以上 13605.7 5404.19 2824.04