左曉蕾：負(fù)利率只是加息的一個(gè)理由

　　決策需要全面對(duì)稱信息，反復(fù)權(quán)衡利弊。如果利大于弊就該當(dāng)機(jī)立斷，如果弊大于利就不必大動(dòng)干戈了。當(dāng)前通脹預(yù)期管理的政策目標(biāo)，是過剩流動(dòng)性的合理管理，而利率并非調(diào)控流動(dòng)性的最有效工具。調(diào)控樓市，無論如何應(yīng)首先觀察利率恢復(fù)正常水平后的效果，才能決定利率是否需要進(jìn)一步調(diào)整，而不能把順序倒過來。　　

　　4月CPI增長2.8%，相對(duì)2.25%的一年期存款利率，實(shí)際利率變負(fù)了。因?yàn)槁N尾影響，今年CPI會(huì)顯得增長較快。加上食品價(jià)格，以及要素價(jià)格機(jī)制改革等多種因素的影響，年中CPI可能達(dá)到今年最高水平。估計(jì)會(huì)有一段時(shí)間有效利率為負(fù)。加息之聲音隨之又大了起來。

　　提升名義利率，對(duì)改善實(shí)際有效利率的作用是非常明顯的。但在目前一般消費(fèi)品生產(chǎn)仍然過剩的情況下，負(fù)利率對(duì)消費(fèi)者和生產(chǎn)者行為的扭曲，只會(huì)產(chǎn)生非常邊際上的影響。換言之，一定程度的負(fù)利率不會(huì)導(dǎo)致供求形勢(shì)的變化進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格水平的上升。

　　與其他單一影響的貨幣工具不一樣，利率的影響是全方位的，這就決定利率的調(diào)整有利有弊。比如當(dāng)前通脹預(yù)期管理的政策目標(biāo)，是過剩流動(dòng)性的合理管理，而利率并非調(diào)控流動(dòng)性的最有效工具。國際貨幣基金組織最近關(guān)于危機(jī)分析中指出，利率對(duì)貨幣總量的影響不大。雖然與IMF分析的原因不同，國內(nèi)利率調(diào)整對(duì)流動(dòng)性管理的直接影響同樣很有限。選擇數(shù)量化的調(diào)控方式，比如存款準(zhǔn)備金率的提升，公開市場操作，包括發(fā)行三年期央票，對(duì)調(diào)整流動(dòng)性規(guī)模，更具靈活性，更有直接效果。

　　由于體制的市場化程度不高，對(duì)于一些地方政府的投資沖動(dòng)，對(duì)地方融資平臺(tái)融資風(fēng)險(xiǎn)的控制，市場化利率工具的作用，也大大低于監(jiān)管部門的一紙禁令。這已是得到反復(fù)證明的。

　　調(diào)控房地產(chǎn)市場，利率是重要的手段之一，但暫時(shí)還不是最必要的工具。遏制地方政府過度投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過快增長的沖動(dòng)，加大對(duì)銀行信貸的監(jiān)管力度效果可能更明顯。銀行目前的房地產(chǎn)信貸利率，仍然存在7%－8.5%不等的折扣利率。取消利率折扣，相當(dāng)于一次性提升1.5到2.5個(gè)百分點(diǎn)的利率，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響比小幅漸進(jìn)的利率調(diào)整大得多。如果銀行在恢復(fù)正常放貸利率以后，再啟動(dòng)貸款利率上浮10%的規(guī)定，等于再增加64至65個(gè)基點(diǎn)的放貸利率，綜合效果超過8到10次0.27%的利率提升。因此，調(diào)控樓市，無論如何應(yīng)首先觀察利率恢復(fù)正常水平后的效果，才能決定利率是否需要進(jìn)一步調(diào)整，而不是把順序倒過來。

　　利率提升對(duì)套利資本的流入有巨大吸引力。各國刺激經(jīng)濟(jì)的低利率政策還沒有撤退，所有主要貨幣的利率都基本在零利率附近。如果中國發(fā)出進(jìn)入加息周期的信號(hào)，而利率調(diào)整不可能一步到位，就相當(dāng)于吹響熱錢流入的集結(jié)號(hào)。特別是在套利人民幣升值欲望始終強(qiáng)烈的氛圍下，資本可能出現(xiàn)2005年至2008年上半年那樣毫無顧忌不斷流入且難以遏制的態(tài)勢(shì)。跨國公司內(nèi)部，以及我們的海外企業(yè)，以及在海外注冊(cè)在中國運(yùn)作的公司，千方百計(jì)把資本項(xiàng)下轉(zhuǎn)換成貿(mào)易項(xiàng)下的資金操作。近期順差減少，不排除是“借道”流入資本在人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期下減少的緣故。

　　眼下中國流動(dòng)性寬松，大規(guī)模資本流入，結(jié)匯造成的過剩流動(dòng)性，將疊加已經(jīng)寬松的貨幣，加劇通脹惡化的貨幣環(huán)境。2007年，嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩的環(huán)境，使豬肉價(jià)格上漲成為上一輪通脹的導(dǎo)火線。今年，糧食因干旱減產(chǎn)，勞動(dòng)力工資上升，國際大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲，都可能成為點(diǎn)燃經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中遍布的過剩流動(dòng)性的干柴的導(dǎo)火線，引發(fā)新一輪通脹。

　　熱錢不是直接投資，主要投資股市樓市。我們正在艱難地調(diào)整房地產(chǎn)市場，全力遏制泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。如果房地產(chǎn)市場的“末日效應(yīng)”得到“熱錢”支持，則泡沫風(fēng)險(xiǎn)就不可避免。一旦房地產(chǎn)泡沫破滅，那帶來的影響將是經(jīng)濟(jì)社會(huì)全方位的。

　　歐洲正在危機(jī)中動(dòng)蕩，金融資本對(duì)相對(duì)穩(wěn)定的新興市場更有興趣。所以，對(duì)于與全球主要經(jīng)濟(jì)體不同步的加息政策可能帶來的負(fù)面影響，對(duì)通脹預(yù)期管理初衷可能產(chǎn)生相反的效果，我們不能不特別警惕。

　　隨著經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)，價(jià)格水平上升完全正常。美國預(yù)期今年經(jīng)濟(jì)增長2.4%，通脹水平預(yù)期增長1.2%，通脹水平是GDP增長水平的一半。我們預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)今年10%的增長，通脹增長3%至4%，與美國相比，仍是高增長低通脹的態(tài)勢(shì)。較高經(jīng)濟(jì)增長水平，具備較高的通脹承受能力。另外，也不是CPI上漲就是通脹惡化。與去年中國農(nóng)村8.5%，城市9.3%的增長水平比較，中國經(jīng)濟(jì)可承受的通脹水平應(yīng)大大高于現(xiàn)在的2.8%。而一定程度的通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有利的。

　　要素價(jià)格機(jī)制調(diào)整，食品價(jià)格以及其他一些成本因素對(duì)最終消費(fèi)價(jià)格的傳導(dǎo)影響，如果在可承受的水平之下，應(yīng)是正常上漲。如果超過可承受水平，則應(yīng)啟動(dòng)對(duì)低收入群體的補(bǔ)貼機(jī)制，必要時(shí)采取限價(jià)政策。因?yàn)橛杉竟?jié)性因素、自然災(zāi)害、國際大宗產(chǎn)品價(jià)格上升等帶來的價(jià)格水平上升，不是加息所能解決的，完全可以采取其他更有針對(duì)性的政策。

　　在當(dāng)前通脹預(yù)期管理和保增長的平衡過程中，調(diào)整利率增加資金成本，對(duì)于本來就貸款難的中小企業(yè)，會(huì)進(jìn)一步加大信貸成本減少邊際收益，不利于中小企業(yè)的發(fā)展，不利于經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定。

　　決策需要全面對(duì)稱信息，反復(fù)權(quán)衡利弊。如果利大于弊就該當(dāng)機(jī)立斷，如果弊大于利就不必大動(dòng)干戈了。筆者以為，負(fù)利率僅僅是提升利率的一個(gè)理由，在當(dāng)前的形勢(shì)下利率調(diào)整的綜合效果是弊大于利。（左曉蕾 作者系銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）